公司是一家宠物食品生产企业，2013年以前主要以OEM、ODM为主，后来开始深耕自主品牌，产品分为零食和主粮两大类。旗下“麦富迪”主打中端市场，通过明星代言以及在综艺、影视节目中的广告植入，在国内具有较高的知名度。目前，零食作为第一大业务营收占比在57%左右，毛利率约33%；而主粮业务近三年增长较为显著，目前营收占比约40%，毛利率约42%。一般而言，宠物零食属于可选消费，客户在产品粘性上稍差。而宠物主粮具有刚需属性，同时为了能够更好的保证适口性，饲主正常情况下不会频繁更换宠物主粮。尽管其单价相比来说较低，但需求量较大，因此货值较高，国内的宠物企业纷纷选择切入宠物主粮赛道。在如今激烈的宠物行业竞争中，公司有以下两大特点。第一，自有品牌销售占比较高。以“麦富迪”和“Waggin Train”（收购的美国品牌，专注于海外高端市场）为主的品牌矩阵营收规模从2020年的近10亿元增长至2022年的20亿元，营收占比达到了60%，展现了良好的增长趋势。反观公司的代工业务，营收规模略有增长，占比却从2020年的50%下滑至2022年的35%。显然，自有品牌才是公司未来发展的重心。第二，公司国内营收占比较高。营收规模从2020年的10亿左右提升至2022年的20亿左右，营收占比亦从51%提升至60%。尽管国内宠物行业起步较晚，但潜在市场空间巨大。而公司由于自主品牌的缘故很早就在布局国内渠道，近些年经过一系列筛选，经销商数量已从1000多家精简到758家。综合看来，宠物饮食业周期性不强，由于我国现在的宠物消费以线上渠道为主，而饲主会在低价时囤货，因此电商在618、双十一、双十二等时段会有一波销量脉冲。而本次公司IPO的主要项目则是产能扩建，将新增5.85万吨主粮、3133吨零食以及1230吨高端保健品产能，建设周期在18个月左右，预计投产后将新增近10亿元收入。
▶川谷观点：公司将业务重心放在了国内的宠物主粮，相较于海外，国内宠物食品市场起步较晚但增速较快，市场空间巨大。而宠物主粮是刚需，客户粘性强，毛利率也比零食高，是宠物行业内比较好的细致划分领域。结合公司在国内建立的品牌及渠道优势，具有不错的前景。
2、行业竞争格局：国内宠物消费市场大致上可以分为食品（规模占比50.70%）、医疗（29.10%）、用品（13.30%）三个板块，宠物食品作为刚需市场规模从2012年的157亿元增长到2022年的1372亿元，年均复合增长率达到了24.21%，展现了不错的成长性。目前，以玛氏、雀巢普瑞纳等为代表的外资品牌占据了国内主要高端市场。而国内企业由于过去主要做的是出口市场，长期以来扮演外资品牌的代工厂角色，自身的品牌及渠道上均没有优势。随着国内市场的崛起，国产品牌纷纷将重心内收。目前，国内拥有宠物食品业务的有名的公司包括中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物、福贝宠物、路斯股份、天元宠物、源飞宠物等，综合看来国内市场仍处于早期，未来发展前途广阔。与同行相比，公司在自身品牌以及国内市场上布局较早，具备先发优势，而大多数同行早已贴上OEM、ODM的标签，对海外市场仍有较强的依赖。
▶川谷观点：国内的宠物饮食业处于早期，市场格局较为分散，但市场规模仍在迅速增加。与同行相比，公司在战略布局上较为清晰，建立自有品牌，主抓国内市场，专注宠物主粮，具有一定的先发优势。在几家上市企业中，公司营收规模、净利润规模、毛利率、ROE等数据均有较为显著的优势，未来仍有望保持良好发展。
3、行业发展前途：国内经济的快速发展和人均可支配收入的增加带动宠物消费需求扩张，我国宠物消费市场规模从2012年的337亿元已增长至2022年的2706亿元，年均复合增长率达到了23.16%。宠物食品作为宠物消费的主要组成部分，将受益于国内经济的增长，未来行业规模有望保持比较高的上涨的速度。2022年，我国宠物渗透率为20%，2021年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为70%、57%和46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场有待提升。另外，2022年我国单只宠物犬年均支出2882元、单只宠物猫年均支出1883元；日本单只宠物犬年均支出约人民币2万元，单只宠物猫支出约0.94万元；2020年美国单只宠物犬年均支出约9033元，单只宠物猫年均支出约人民币5940元，因此我国单只宠物的年均支出仍有较大的提升空间。
▶川谷观点：我国现有的宠物猫数量9896万只，宠物狗数量8672万只，具有庞大的市场基础。相较于海外较为成熟的宠物市场，国内的宠物行业仍有较大进步空间，国内宠物食品企业由于起步较晚，在品牌和渠道上有一定劣势，理论上国产品牌的崛起只是时间问题。
4、业绩增长逻辑：（1）国产替代；（2）产能扩大；（3）行业集中度提升。
1、宠物零食：通常是指能够补充单一或部分营养素但不追求全面平衡营养，人们为宠物补充营养或吸引宠物注意力、调节宠物口味、加深人宠之间感情、增强人宠互动、协助宠物训练所需要的产品。如冻干零食、烘干零食、风干零食、零食湿粮、咬胶、洁齿骨等；
2、宠物主粮：所含营养素和能量能满足犬猫每日全面营养需求的宠物食品，也称主食。按照产品的形态和加工方法不一样，通常能分为主食干粮和主食湿粮；
3、宠物保健品：为满足宠物各生命阶段及其生理需要而制作的营养补充剂，补充和强化单一或多种营养素，以利于宠物的健康发育和成长。
④销售模式：自有品牌直销（电商直销）占比22.19%；自有品牌经销占比30.56%，经销商数量758家；自有品牌商超渠道占比7.80%；OEM/ODM占比35.28%；品牌代理占比4.17%。
⑤上下游：上游采购鸡胸肉、鸭胸肉、植物蛋白、皮卷、玉米、油脂等，下游销售给商超、动物医院、宠物美容院、宠物食品专卖店等，终端消费者为宠物饲主；
⑥产能：2022年主粮产能12.62万吨/年，产能利用率82.53%；零食产能3.96万吨/年，产能利用率92.5%；
③竞争对手：玛氏、雀巢普瑞纳、中宠股份、佩蒂股份、天元宠物、源飞宠物、福贝宠物、路斯股份等；
1、国内市场本土品牌崛起：国内宠物食品企业早期从事OEM/ODM业务，加工制造经验比较丰富，与海外品牌相比具有成本优势;近年来国产品牌借助电商渠道，以高性价比优势布局国内市场。同时，在传统渠道份额逐渐被电商渠道挤占的情况下，国外宠物食品企业在商超等传统渠道的优势减弱。借助消费升级和电商化趋势，本土品牌的市场占有率持续上升；
2、行业集中度提升：我国宠物饮食业发展初期，行业内中小企业偏多，伴随行业门槛逐渐提高，行业内无序竞争的局面有所改变。随着科学养宠的普及，宠物主对宠物食品的营养、质量、安全要求都会提高。质量稳定、有口碑的产品将获得更大市场。由于宠物更换主粮品牌的成本比较高，已树立品牌优势的头部企业在竞争中存在先发优势，这对小规模企业具有一定的品牌壁垒。同时，产业资本的进入将加速行业整合，未来客户、资金及各类资源都将向头部企业集中，有突出贡献的公司的优势将被进一步放大，行业集中度将进一步得到提升；
3、年轻人群成为养宠主力军：据《2022年中国宠物行业白皮书》，我国养宠人群以80、90后为主，其中80后占比20.3%，90后占比55.9%。慢慢的变多的年轻一代对精神生活质量的追求提升，年轻群体更多地将宠物视为家人，对宠物陪伴的需求迫切，养宠成为一种时尚的生活方式；
4、海外宠物食品市场保持稳定增长：海外宠物食品市场已发展成熟，但仍能保持稳步增长的态势。据Statista数据预测，2012年至2023年间，全球宠物食品市场年均复合增长率约为8.50%，预计未来海外市场需求将保持稳定增长的趋势；
5、宠物食品健康化：跟着社会经济发展，居民生活水平的逐步的提升以及宠物家庭地位的提高，宠物主的诉求逐渐向精细化科学养宠方向转变，对宠物食品的品质和健康也有着更高的追求，宠物主愿意支付更高的价格选购品质更优、原材料更健康、甚至量身定做的宠物食品；
6、国内宠物市场加快速度进行发展：国内城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到2706亿元，比2021年增长8.67%，2012-2022年复合增长率为23.16%，随着宠物家庭渗透率和行业成熟度持续提升，宠物市场仍有逐步扩大的空间。
1、大股东及高管：公司实际控制人为秦华，持股票比例为55.24%；第二大股东为美国的KKR，持股比列19.08%。高管年龄集中在33-55岁之间，薪资水平集中在35-100万元之间，高管及员工持股比例为2.55%，激励水平尚可。
2、机构持股：前十大流通股东包含4家公募基金、3家券商以及1家险资，受到主流资金的高度认可。三季度末共2.13万名股东，自然人关注度较高。
③员工总数：3900人（-32）：技术372，生产2420，销售680；本科学历以上：617；
1、资产负债表（重点科目）：IPO过后，公司账面现金充裕；应收账款和存货占据营业收入比例均在合理范围内；固定资产约9亿和在建工程约3000万，说明公司目前仍有小规模扩张；有息负债约2400万，偿债压力小；合同负债3000万左右，整体资产结构非常健康。
2、利润表（重点科目）：2020-2022年，营收年均复合增长达到了近30%，归属净利润增长也较为显著，展现了不错的成长性。2022年，公司营收同比增长31.93%，归属净利润同比增长90.25%，主要系国内宠物市场发展较快，宠物主粮和零食需求量开始上涨。2023年前三季度，公司营收同比增长25.11%，归属净利润同比增长44.99%，尽管多数同行受海外消费低迷影响今年业绩不佳，但公司凭借自主品牌优势和国内市场优势仍保持较好的增长。公司的费用率明显高于同行，尤其是销售费用占比较大，系公司自有品牌宣传以及国内渠道建设上花费较高，侧面反映了公司的展战略前瞻性。管理费用占比对比同行稍高，主要系公司多轮次融资以及收购海外业务导致中介服务费偏高。
3、重点财务指标分析：公司ROE数据提升较为显著，主要系2022年以来净利润规模增长明显；公司毛利率整体呈现上升趋势，一种原因是2021以及2022年产品均有提价，另一方面系自主品牌销售占比提升；净利率方面公司呈现一定上涨的趋势，由于费用率相对来说比较稳定，因此主要系毛利率提升所致；近些年来公司总资产周转率显著提升，但存货周转率有一定下滑，依据公司招股说明书解释主要系公司收购海外品牌后库存有一定增加，以及代理业务的开展也导致库存增长。
▶川谷观点：公司资产负债表较为干净，并且IPO过后手里现金较多，具有一定安全垫。近年来，业绩亦呈现了较好的成长性，并且毛利率与净利率也在不断改善，但大幅度的提高的可能性不大。公司的存货周转率需要我们来关注，鉴于自主品牌占比较高，相较于同行的代工模式，存货积压风险更大。
①资产负债表（2023年Q3）：货币资金17.23，应收账款3.14，预付款项0.45，存货6.79；固定资产8.98，在建工程0.29，非货币性资产1.31；应该支付的账款2.33，合同负债0.30，一年内到期的非流动负债0.04，租赁负债0.20；股本4，未分利润10.06，净资产35.42，总资产40.16，负债率11.67%；
1、成长预期及参考估值：欧美日等宠物饮食业已经相对成熟，我国由于起步较晚并且人口基数大，未来的市场空间巨大。公司作为较早布局国内市场，同时打造了自主品牌的本土企业，与国内同行相比具有较强竞争力。根据行业特点，赋予20-30倍估值。
2、发展潜力：目前来看，我国的宠物饮食业仍处在早期，市场格局较为分散，国内企业欠缺的主要是品牌及渠道，加以时日亦能与海外巨头一较高下。公司作为目前A股市值最高的宠物标的企业之一，未来前景光明，不过目前估值偏高。
①假设：营收增长：20%、20%、20%；净利润率：10%、8.5%、8.5%；（未考虑非经常性损益）
③净利假设：2023E：4.1；2024E：4.2；2025E：5；（即达到条件时对应数值，须结合实际数据调整）
④2025年估值假设：100-150亿；当前估值假设：65-95亿（基于25%/年收益预期）；参考价格的范围：20-24元/股（未除权、除息）；
1、品牌优势；2、研发与技术优势；3、海外生产基地及供应链优势；4、客户与渠道优势。
和国内主要竞争对象相比，公司加快速度进行发展的自有品牌业务是一大竞争优势。2013年公司创建自有品牌“麦富迪”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象。2021年，公司收购美国知名宠物食品品牌Waggin Train，持续布局高端宠物食品市场。
公司研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研究中心、检测中心和中心实验室，共有专职研发人员86人。公司研发人员紧密跟踪行业趋势、洞察客户的真实需求，不断推出适合宠物营养需求和消费的人需要的新产品。
公司为采购到优质的原材料并应对国际贸易摩擦，在泰国建设生产基地，在提高原材料品质的同时有效的降低了贸易摩擦可能带来的风险。此外，公司所在地山东省，是国内农畜产品生产大省，公司在获取宠物食品重要原材料方面具有一定的区位优势，节省了原材料的运输成本，具备一定的成本优势。
在国际市场，公司产品销往美国、欧洲、日韩等三十多个国家和地区，与沃尔玛、斯马克、品谱等国际有名的公司。在国内市场，公司已实现线上、线下全渠道运行格局，公司与天猫、京东、抖音等主要电子商务平台建立良好的合作伙伴关系。同时公司积极拓展线下经销商，在全国主要城市建立了销售经营渠道，遍布全国31个省、自治区和直辖市，面向各地宠物门店、动物医院等进行产品分销。
1、海外市场风险；2、竞争加剧风险；3、原材料价格波动风险；④产品质量风险。
公司境外业务收入占主要经营业务收入比例在40%左右，全球政治环境、经济政策、竞争格局、军事冲突以及突发事件等因素对公司的海外经营具有深远影响。同时，汇率的波动对企业的营收与原材料采购成本具有一定影响。
我国宠物饮食业起步较晚，国内厂商凭借其在产品生产的基本工艺、销售渠道建设及品牌推广等环节的后发优势也取得了一定的市场地位。宠物饮食业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中，公司将将面临严峻的市场之间的竞争格局。
原材料成本在公司主要营业业务成本中占比超80%，原材料价格持续上涨直接影响企业经营成本，导致短期内毛利率水平下滑;另一方面，若原材料价格下降，公司将可能面临存货跌价损失的风险，从而影响企业的盈利水平。
随着我国花了钱的人食品安全日趋重视、对食品安全意识提升以及权益保护意识增强，食品安全质量安全问题已成为社会各界的关注热点。公司主要营业业务为宠物食品的生产和销售，若发生产品质量事故，公司的声誉和品牌形象将受到严重的负面影响。
▶公司亮点：宠物饮食业在国内具备比较好的发展前途，当竞争对手还在以代工服务海外消费者时，公司已在积极布局国内市场，建立了明显的品牌及渠道优势。未来，公司将积极地推进宠物主粮产能的提升，作为粘性强货值高的品类，公司未来业绩具有不错的想象力。
▶潜在风险：国内宠物行业目前仍处于早期阶段，公司虽然建立了一定优势，但面对巨大的市场空间，未来竞争势必加剧，公司能否持续保持竞争力仍具有不确定性。
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